无论是欧美发达国家股市，还是周边发展中国家股市，一些好的做法都值得借鉴，尤其后者可能更适合目前A股发展阶段，值得多加关注。

自2020年3月疫情低点以来，印度股市总市值增长了约两倍，走势图基本呈现单边上涨，近来A股投资者对其比较关注。笔者仅就印度上市公司退市回购制度谈些个人观点。

印度上市公司退市制度中，有个亮点就是其中的投资者保护条款。退市包括强制退市和主动退市，一旦强制退市决定生效，交易所需任命独立的专业团队对公司资产进行评估，定出股票的公允价格，被强制退市公司必须以该价格向公共投资人回购股票，否则将面临惩罚。在主动退市中，上市公司将退市回购底价通知所有持股者参与竞价，公共持股人可报出高于该底价的卖出价格，公司可决定是否以发现价格（即对公共持股人询价得出的价格）回购所有报价低于或等于该价格的股份，若6个月后回购未达公众持有股份的90%以上，则视为主动退市失败；据悉，这个制度为印度股市独有。

A股上市公司退市，如何保护投资者利益也是个大课题，而印度股市上述做法在思路上是值得借鉴的。当然，各个国家或地区的股市环境毕竟有所不同，即使要借鉴上述做法，也不能简单照搬照抄。

A股上市公司强制退市的回购情形，主要是欺诈发行。欺诈发行可能导致强制退市，而在招股说明书中，发行人一般都会承诺，欺诈发行被证监部门或司法机关作出最终认定或生效判决之日起5个工作日内启动股份回购程序，购回公开发行的全部新股；但在其它情形下，发行人一般没有回购的承诺或义务。

笔者有个设想，就是在新股发行中（包括IPO及再融资），相关部门可要求发行人在招股说明书中承诺，一旦公司强制退市，将购回所有对外发行的社会公众股。

现行《公司法》规定了异议股东股份回购请求权，目前仅适用于有限责任公司；对于上市公司，规定强制退市情形下公众股东拥有回购请求权，也有必要。上市公司退市到新三板挂牌，虽仍可交易流通，但相比于证交所的流动性难以同日而语，新三板退市板块在周一至周五转让日的15:00进行集中撮合成交，不像沪深交易所在交易日每时每刻都有交易。

强制退市前回购公众股，有利于公众股东及时将股票兑现资金、满足其资金需求；另外也可强化发行人责任，一旦沦落到退市地步，其掌控的部分资源就需返还投资者。当然，公众股东也可选择不回购，继续选择当股东。

强制退市上市公司回购公众股，确定公允的回购价格很重要。这方面可以借鉴印度做法，由交易所任命专业团队予以评估。不过，不少退市公司往往资不抵债，或许公司公允价值评估为零，所谓的退市回购可能毫无意义。

但其实，强制退市公司可能存在虚假陈述、大股东可能存在占用上市公司资金等侵占利益行为；退市回购，必须结合追究落实上市公司及相关主体民事责任。尤其是违法违规大股东、董监高的民事责任，最好是在公司退市之时，一并有个了结，这需要强化监管执法，包括法院强制执行，将侵占利益返还上市公司，这样上市公司退市回购才有意义。

至于A股上市公司主动退市回购，上市公司可先确定一个回购底价，公众投资者可报出自己心理认可价位，然后上市公司按照目前新股发行询价规则（剔除最高价等）确定一个询价，上市公司可决定是否认可这个询价，若认可则以此作为要约回购价格，若在一定期限内能接受到公众投资者90%以上持股的应约，则视为主动退市成功，其余公众股可采用余股强制挤出机制；若无足够公众投资者应约，则主动退市失败。如此制度设计，最终回购价格应该存在较高溢价，对保护投资者有利，但这也是个相互博弈过程，公众股东要价过高，主动退市失败，溢价也无从谈起。

总之，无论是欧美发达国家股市，还是周边发展中国家股市，一些好的做法都值得借鉴，尤其后者可能更适合目前A股发展阶段，值得多加关注。

（作者系资本市场资深研究人士）