一、大类资产回顾

1、股票月度回顾：

12月，A股市场走势偏弱，指数先抑后扬，Wind全A录得-2.05%的月度收益，大盘宽基指数收益率领先，小微盘宽基指数收益率落后。风格方面，周期、TMT收益率领先，消费、医药医疗落后。恒生指数本月录得0.03%的月度收益，港股市场估值水平处于历史低位。

2、债券月度回顾：

12月，受通胀走弱、政策表述不及预期、存款利率下调催化降息预期等多重利好因素影响，各期限利率全面下行，债市继续“牛陡”，资金面在央行加大逆回购和MLF净投放维护跨年流动性下环比明显转松，机构的杠杆率有所提升。信用债收益率全线下行，利差多数收窄。

3、商品月度回顾：

美联储12月议息会议明显转向，市场预期美联储在明年3月大概率降息；美国经济数据降温，强化降息预期，市场押注经济下行压力及利率顶部观察区间，提振铜价，金价运行重心也逐步上移动，12月国际金价高点触及2144美元/盎司刷新历史新高。多个OPEC+产油国同意在2024年第一季度继续削减石油产量，但减产力度不及预期且“自愿”减产缺乏官方约束性，叠加美国汽油库存超预期增长，本月上旬油价有所下行；此后，红海地缘事件的发生阻碍全球贸易正常运行，油价有所回升。5月底至今铁矿石强势反弹，反弹主要原因有初期价格超跌修复、中期高铁水带来的强现实需求支撑以及后期万亿国债等宏观利好刺激下的强需求预期推动，铁矿石期货主力合约也在本轮反弹中创下年内新高。

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二、宏观经济表现

1、经济表现

11月经济数据在去年低基数下同比有所改善，但真实经济表现延续边际放缓，结构上呈现出供给相对好于需求的表现。需求端继续维持偏弱态势，房地产销售同比仍为两位数负增长，房价尚未出现止跌迹象，尽管房企融资支持政策带动开发资金来源有所修复，但是规模房企的自身造血能力不足，市场供需失衡问题仍待缓解；社零同比受低基数带动进一步回升，但从季调环比来看弱于历史同期，消费者信心修复缓慢；M1-M2增速差在低位进一步回落，经济活跃度有待进一步增强。相对而言，生产端表现更优，工业增加值表现超预期，工业企业营业收入和利润同比增速明显回升。

2、宏观政策

财政政策方面，24年将呈现出中央政府与经济大省加力、高风险省份继续化解债务风险的格局。根据中央经济工作会议，24年财政总量上适度加力，没有大规模刺激。考虑到1万亿增发国债实际落地更多在下一年，因此预算内财政发力程度边际提升，也符合中央和地方政府债务结构调整的政策思路。预计地方专项债额度不低于23年，节奏上将较去年更加前置，且进一步扩大资本金使用范围，意味着财政政策实际效果将会提升。经济大省“挑大梁”的要求意味着经济大省将承担更多稳增长任务，预计在专项债的分配上将给予更多侧重，对城投债融资方面或有更多喘息空间，而高风险省份预计将继续聚焦于利用特殊再融资债和金融机构协同配合化解地方债务风险。此外，准财政工具的进一步使用也是未来政策看点，预计或将有1万亿PSL用于支持“三大工程”建设。

地产政策方面，将聚焦于供给端短期托底、不走老路。根据中央经济工作会议，房地产政策主要涉及三个方面，分别是“一视同仁”合理满足融资需求、加快推进“三大工程”、“完善相关基础性制度”，更多着眼于供给端的融资、投资、制度出发，而非过去通过“销售-拿地-开施竣工-后周期消费”的传统刺激传导路径。预计房地产行业24年仍有一定市场化出清的压力，进而会对经济增长带来压力，政策层面将主要依赖融资支持和“三大工程”直接对冲市场化驱动的地产投资下行惯性，最终决心还是通过制度建设塑造新发展模式。

三、资产配置分析及展望

1、股票市场

12月，A股市场整体估值水平处于历史低位，沪深300股债溢价率继续新高，股债性价比持续回升。中央经济工作会内容未超预期，投资者对经济增长信心和宏观政策力度偏悲观预期仍未扭转。资金面方面，北向资金加速流出，12月净流出129.3亿元，融资余额下降132亿元。

2、债券市场

短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，经济呈现弱复苏态势，内需偏弱，经济内生动能不足，房地产投资仍处于下行态势，货币政策在化债、降低实际贷款利率、刺激总需求方面需要进一步发挥积极作用，货币宽松取向不变，基本面对债市仍有支撑，债券收益率向上调整幅度预计有限。另一方面，短期稳增长政策预期有所走弱，但地产政策有所放松，2024年的财政政策预计仍将保持积极，“防空转”下资金面或难以回到极度宽松状态，债券收益率向下空间受到制约。

策略方面，利率债方面，中短端配置性价比更高，跨年后流动性转松短端或仍有一定的修复空间，关注央行的后续的操作。长端利率债前期在多重利好作用下收益率下行较多，短期内十年国债在2.6以下保持适度谨慎，后续可关注后续政策及资金面变化，如市场有调整可择机参与机会。信用债方面，建议以票息策略为主，控制久期。但是由于经济恢复的动能仍旧不足，债市仍未到转向的时刻，信用债调整就是配置机会，在信用债出现较大调整时可以增加配置。。

3、市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）市场中性

风格因子上，动量因子、盈利预期因子和成长因子表现较好，非线性市值因子、beta因子和流动性因子表现较差。月度基差方面，IC和IM当季贴水率逐渐收敛，IF和IH当季升水率扩大。基差上涨，市场情绪并没有表现出明显悲观，同时年末对冲产品的赎回，IC和IM的对冲压力也在减小。后续基差变动要看市场情绪。

12月市场中性业绩较差，一方面来源于基差收敛，一方面来源于微盘股出现剧烈波动，管理人在微盘股上有所暴露，alpha表现较差。预计1月的基差变动或将有限，但是股票历年初的行业和风格切换将对管理人产生影响，交易型管理人或将好于选股型管理人的市场中性产品。

（2）CTA策略

CTA因子上，表现相对分化。动量类因子短周期好于长周期，但均取得负收益；期限结构类因子基差动量因子收益为正，展期收益率因子收益为负；量价类因子偏度因子取得正收益，其他因子表现不佳；基本面类因子中持仓变化因子取得正收益，但beta因子和价值因子取得负收益。

CTA策略因子上，预计短周期动量因子表现或将弱于长周期动量因子，在1月合约到期后，期限结构因子和截面类因子或将有所震荡，而当宏观冲击事件影响逐渐消退后，仓单、库存因子往往能有所反弹。

（3）大宗商品

由于通胀水平得到控制，且持续加息可能会引发衰退，叠加地缘冲突再起等因素，市场预期美联储降息并纷纷看多黄金，对降息时间点的预期摇摆可能会使得黄金继续高位徘徊。OPEC+超预期减产和需求压力分别是驱动油价年内上涨波段和下行波段的主要因素，中国在出行活动复苏背景下如期成为贡献全球石油需求增量的主力，海外经济增长乏力使得全球的柴油需求相对疲弱，汽油和航煤的需求相对刚性，增幅明显。从库存周期角度来看，国内已经进入本轮库存周期尾声，能化、有色和黑色板块库存水平整体偏低，同时，由于2023年复苏较弱，代表中下游的黑色和化工板块利润指数均是低位徘徊，结合两个角度看，虽然明年大概率会进入新一轮补库周期，但在此之前，去库可能还会持续一段时间。

展望后市，春节前交易预期不好、系统跌，一般新年后会有一定做多热情，但持续性比较弱，商品整体的基本面矛盾并不突出。宏观上海外会在1月继续评估交易3月降息的可能性，国内要观察1月下调LPR的可能性和政策预期。基本面上需要关注国内进出口配额发放后品种贸易情况以及部分品种的冬储进展，总体看在没有进入验证需求和供给出现矛盾情形下，商品市场波动料将偏小。

4、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于经济增长曲折式修复、通胀低迷的复苏期阶段，短期经济恢复速度受寒潮天气、红海局势等因素扰动有所放缓，需求不足依然是目前经济的主要矛盾。

从货币-信用来看，当前处于宽货币、紧信用阶段。货币政策的宽松基调尚未改变，存款利率调降打开总量政策空间，用于配合财政发力节奏前置的需要。总体来看，当前企业和居民融资需求偏弱，尽管政府部门成为加杠杆的主力予以对冲，但考虑到特殊再融资债主要用于置换地方政府债务、信用传导不畅、M1增速低迷等方面的问题，结合央行要求“盘活存量”防范资金空转的表态，目前仍处于信用偏紧的状态，仍待宏观政策进一步发力。

综合来看，目前周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。

（2）月度主观评分与资产配置展望

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