文 | 华泰柏瑞基金 戴玲

国庆假期回沪，深感一夜入秋，寒露凝霜。与之形成镜像之美的，恰恰是我们的资本市场，9月末的最后一周，上演酣畅淋漓、如火如荼的新景象。

而几家欢喜几家愁的是风光C位很久的债券市场，在这期间，受到风险偏好剧烈变化的影响，发生了年初以来最大幅度的调整。代表券种10Y国债收益率由2.04%的低位上行22BP至2.25%的阶段性高位；30Y国债收益率由2.14%的低位上行30BP至2.44%的阶段性高位。其他各期限各品种，如国开、地方债、二永债、中票等也终于拉开了利差，收益率均有不同幅度的上行。

作为债券投资人员，我们在今年的感觉一直是一只脚在塞纳河左岸，一只在右岸时刻准备着。尤其是进入Q3以来，随着基本面数据的固本培元和长端利率债的一路下行，我们一直在内部反复讨论，还有什么因子会使目前的基本面更加疲弱，进而导致长端利率债的进一步下行破位？坦率说，相较于对未来基本面的担忧，当下债市调整可能更多是市场一直在惯性的趋势性交易中不可自拔。所幸目前市场终于迎来了“众神归位”的1.0阶段。无论是权益市场的估值水位，还是债券市场的无风险收益率的中枢，都会去寻找一个更加合适的“锚”。但是需要明确的是，所有的变化都是需要一个过程，都不是一蹴而就的，作为投资人，我们需要做的是如何在环境发生变化的时候做出及时的正确的应对。

站在目前的时间窗口，如何看未来债券市场走势？

我们倾向于认为，理想照进现实是需要一个过程，各类资产随政策和基本面演绎也需要一个过程，目前刚刚处于美好的1.0阶段。预期之花正在盛放，财政和货币政策正在双轮驱动，冲在前面的因子是反转的情绪、低位的估值和较为充裕的流动性，而基本面和盈利驱动的因子会在2.0阶段等待着我们。在这期间，债券市场的表现往往是不同的，在众神归位的1.0阶段，债券市场往往受到较为充裕流动性和资产比价的影响，以相对独立的走势为主；而若是到了众神归位的2.0阶段，企业盈利等基本面因子开始显著改善的时候，债券市场大概率是会遇到比较大的压力。

对于未来市场的走势——

我们的看法是两个小天平。一个天平是，在政策预期不断开花的初期，债券市场的扰动是会一直存在的，但好在与之伴随的货币政策或将宽松。另一个天平是，随着收益率的抬升，会不断接近配置盘的舒适区间；但是随着债券市场赚钱效应的减弱和风险偏好的转变，理财、债基等的赎回扰动不可避免，交易盘会变得比较不稳定。

在以上两个小天平的作用力下，在目前市场变化的早期阶段，债券市场或以震荡或者独立行情为主。

对于投资的影响——

在我之前的投资笔记中，“珍惜每一次长端利率的调整”是其中一个很关键的结论。但是站在目前的时间窗口，久期策略大概率要退出C位舞台，替换上场的，可能是我们在上半年就相对比较看好的转债类资产。“珍惜每一次可转债市场的调整”成为了新的关键性结论。

对于债券投资，短端品种的性价比和确定性在提升，而长端的不确定性却有所增加，使得交易类资金在操作难度上也有所提升。国庆跨季之后，流动性或将会有所缓解，年内也还或有降准预期。CD等短端品种的价值凸显。同时，国庆节后以及明年开年，可能会继续跟进一系列政策的预期和落地，加上年内供给和风险偏好的变化，长端的扰动因子会一直存在，但这也给交易盘带来了交易性机会，只不过不同于以往的趋势性交易，久期策略获取资本利得的难度在加大。

在此背景下，可转债类资产值得关注。尤其是在Q2大幅下行的，绝对价格相对较低的，基本面尚可的信用替代类品种。但是需要关注短期内情绪过高带来的资产价格波动的影响。但是毫无疑问，我们看到的是可转债类资产在整个类债券资产中较为中期的可持续性的机会。

四时俱可喜，最好新秋时；夏暑渐行渐远，天地日渐广袤。

在众神归位的1.0阶段，股债跷跷板效应尚不明显。在财政和货币双轮驱动的大背景之下，债券市场短端的确定性相对较高，久期策略获取资本利得的难度在加大需要交易性加持，同时关注可转债板块的中期机会。在产品选择上，风险偏好相对较低的投资者，可以关注以短端投资品为主的产品，而有一定风险承受能力的投资者可以关注适度含权类资产，如纯债+可转债类的固收多资产策略类产品。尤其是目前处于新发期的固收多资产产品，一方面这类产品没有存量资产，建仓相对静态较高，另一方面是可以在建仓期观察权益类市场的进一步走势，力争避免承受不必要的波动。

24/9/30。

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